社科院專家建議：盡快減杠桿緩解流動(dòng)性壓力

中國社科院金融重點(diǎn)實(shí)驗(yàn)室主任劉煜輝25日接受中國證券報(bào)記者專訪時(shí)表示，中國目前面臨的流動(dòng)性壓力是內(nèi)生性的，如果不盡快減杠桿，流動(dòng)性壓力不可能自動(dòng)消失。流動(dòng)性短缺的根源是地方融資平臺(tái)、房地產(chǎn)領(lǐng)域極為旺盛的投資需求。

流動(dòng)性壓力是內(nèi)生性的

中國證券報(bào)：今年年末流動(dòng)性緊張局面的情況似乎與以往不同。出現(xiàn)這種情況是否有特殊原因？

劉煜輝：目前我國的流動(dòng)性壓力是內(nèi)生性的，它與宏觀面的債務(wù)沖頂、經(jīng)常賬戶盈余收窄、國際收支拐點(diǎn)均源于一條邏輯線索：生產(chǎn)率衰退(潛在水平的衰退)。

從內(nèi)部狀態(tài)看，除金融部門外，整體經(jīng)濟(jì)的流動(dòng)性錯(cuò)配也可能積累到了相當(dāng)嚴(yán)重的程度。從非金融部門資產(chǎn)負(fù)債表看，負(fù)債端久期在明顯變短，這是因?yàn)榻陙硪浴捌睋?jù)+非銀”為代表的銀行影子業(yè)務(wù)規(guī)模迅速地膨脹；資產(chǎn)端明顯變長，大部分資金流向基建、地產(chǎn)和其他高杠桿低效部門，形成資金沉淀，周轉(zhuǎn)率大幅下降。

從商業(yè)銀行方面看，由于外匯占款的萎縮和產(chǎn)業(yè)部門回報(bào)率的下降，銀行體系低成本負(fù)債資源趨于枯竭，近年來只能用更短的、不穩(wěn)定的、高成本的負(fù)債去支持信用資產(chǎn)，進(jìn)一步加劇了流動(dòng)性的脆弱性。

中國證券報(bào)：應(yīng)如何緩解流動(dòng)性壓力并有效管理市場預(yù)期？

劉煜輝：中國人民銀行近期在公開市場有一些操作，都是日常的調(diào)節(jié)措施。要徹底解決流動(dòng)性壓力，依靠央行一家之力是不可能的。目前流動(dòng)性短缺的最大原因在于地方融資平臺(tái)和房地產(chǎn)這兩個(gè)領(lǐng)域的投資需求極為旺盛，“吸金”能力太強(qiáng)，導(dǎo)致絕大多數(shù)流動(dòng)性都進(jìn)入這兩個(gè)領(lǐng)域，其他一些實(shí)體經(jīng)濟(jì)部門流動(dòng)性相當(dāng)短缺。

如果不減杠桿，流動(dòng)性壓力不可能自動(dòng)消失。這口流動(dòng)性的“壓力鍋”升壓實(shí)在太快了，央行只是鍋上那個(gè)壓蓋子的人，他已經(jīng)盡力了。央行三季度貨幣政策執(zhí)行報(bào)告所提出的“降杠桿”到底能執(zhí)行到什么程度，最終取決于高層心中的底線。

“緊信用”的預(yù)期已開始出現(xiàn)。當(dāng)然，“緊信用”必須經(jīng)歷一個(gè)狀態(tài)變化過程，只有從對資金供給端進(jìn)行擠壓向資金需求端自我收縮這個(gè)方向轉(zhuǎn)化時(shí)，名義利率的中樞才會(huì)真正開始降下來。換言之，如果僅僅對資金供給端擠壓，而需求端龐大的存量包袱和新增擴(kuò)張需求依舊巨大，利率的壓力只會(huì)加快釋放，甚至連流動(dòng)性好的資產(chǎn)也可能受到殃及。

短期內(nèi)，貨幣邊際的改善可能會(huì)在一定程度上緩解名義利率快速上行的壓力。目前擠出無效信用需求的決心和路徑還不是很清晰，維系杠桿還是最重要的政策選擇，所以未來還是要依靠體制改革和審慎監(jiān)管，抑制地方擴(kuò)張的沖動(dòng)。

重點(diǎn)是管理市場預(yù)期

中國證券報(bào)：美國退出QE無疑是影響我國外部流動(dòng)性的重要變量，貨幣政策應(yīng)如何未雨綢繆？

劉煜輝：雖然美國退出QE對于我國外匯占款波動(dòng)的影響較大，但央行有能力進(jìn)行有效的流動(dòng)性管理。因?yàn)槲覈鴵碛?.5萬億美元外匯儲(chǔ)備，存款準(zhǔn)備金也很充裕。

但必須注意的是，目前外匯占款對流動(dòng)性的指示性越來越差。外部流動(dòng)性存在脆弱性，即流動(dòng)性狀態(tài)由之前的“易松難緊”轉(zhuǎn)向“易緊難松”，這種變化確立是在2011年四季度。今年5月以后，一旦金融項(xiàng)目的套息活動(dòng)受到遏制，外匯占款增長又重歸萎靡。

實(shí)際上，今年前5個(gè)月雖然新增1.5萬億元的外匯占款，但與2011年的結(jié)構(gòu)有很大的不同。2011年的新增外匯占款主要由經(jīng)常性盈余形成的，也就是說，我們的產(chǎn)業(yè)部門是盈利的。今年的新增1.5萬億的外匯占款背后實(shí)質(zhì)是對外負(fù)債增加、短期負(fù)債增加，主要來自資本的金融項(xiàng)目，包括有一些隱匿在經(jīng)常項(xiàng)目下的套息行為。因此，新增外匯占款的質(zhì)量與2011年相差甚遠(yuǎn)。總量掩蓋了結(jié)構(gòu)的問題：進(jìn)來的多是短錢資金，出去的多是長錢資金。短錢經(jīng)過銀行中介又進(jìn)入經(jīng)濟(jì)的長期資產(chǎn)，不斷累積脆弱性的隱患。

央行有必要根據(jù)目前的情況采取不同于2011年的流動(dòng)性管理方式。2011年央行的主要工作是對沖，在四季度之前鮮有逆回購操作。從2012年開始，逆回購成為央行管理流動(dòng)性的主要方式。目前央行根據(jù)外匯占款、國際收支波動(dòng)等因素進(jìn)行判斷和調(diào)節(jié)，重點(diǎn)是管理市場對流動(dòng)性的預(yù)期，避免資金市場波動(dòng)過大。記者 陳瑩瑩 實(shí)習(xí)記者 危煒