中國社科院專家：中國下半年或面臨熱錢流出壓力

2014年第二季度，發達經濟體總體上企穩回升，美聯儲退出量化寬松(Q E3)政策可能在2014年10月正式退出，并可能于2015年二季度前后首次加息。同時，日本與歐洲正在積極采取寬松的政策或措施，穩定經濟和國內金融市場。值得注意的是，由于下半年美國經濟復蘇、美國正式退出量化寬松的貨幣政策(Q E3)，我國在下半年可能會面臨一定程度的熱錢流出壓力，國內貨幣政策應該對此提早做好政策儲備。

發達經濟體曲折復蘇美國量化寬松退出

2014年第二季度，發達經濟體總體上企穩回升，比較重要的兩點為：1)美國在就業市場、房地產市場和消費零售市場進一步回升，美聯儲退出量化寬松(Q E 3)政策可能在2014年10月正式退出，并可能于2015年 二 季 度 前 后 首 次 加 息；2)日本與歐洲正在積極采取寬松的政策或措施，穩定經濟和國內金融市場。總體上來講，發達經濟體中的美國與日歐出現政策上的分化，一方美國在收緊貨幣政策，另兩方(日本和歐洲)在實施寬松的貨幣政策。值得注意的是，由于下半年美國經濟可能從一季度的G D P環比折年 率- 2 .9 %上 升 逐 步 至 潛 在 產 出(3%)以上(我們預計3、4季度美國季度G D P環比折年率均為3 .3%)、美國正式退出量化寬松的貨幣政策(Q E 3)。

展望下半年，逐步回升的美國經濟與量化寬松政策正式退出，可能使得熱錢開始回流美國等發達經濟體。按照我們構建的月度熱錢監測體系和預測模型，我們預計下半年我國存在熱錢流出的風險，貨幣政策需要提前對此做好防范措施。

美國經濟下半年企穩回升至潛在產出水平附近、正式退出量化寬松政策(Q E 3)等因素可能使得我國在2014年下半年有熱錢流出的風險。

預測熱錢流動的三因素模型-人民幣升值預期(相對于美元)，中美利差和經濟增長差異，這三個因素影響熱錢流動。

2014年下半年熱錢可能流出中國。根據我們的預測，美元匯率可能伴隨著量化寬松政策的退出而走強；同時，我們預計中美利差可能緩慢收窄；美國G D P增長2014年下半年逐步抬升，而中國2014年下半年可能基本持平。按照我們的三因素模型，綜合匯率趨勢/中美利差/基本面差異在2014年下半年的變化趨勢，我們認為熱錢可能在2014年下半年流出中國。貨幣政策應該在熱錢流出之前，做好應對預案，保證基礎貨幣的適度充足。

中國經濟：二季度改善，有信心完成全年目標

根據國家統計局公布數據顯示，初步核算，上半年國內生產總值269044億元，按可比價格計算，同比增長7 .4%。分季度看，一季度同比增長7 .4%，二季度增長7 .5%。從環比看，二季度國內生產總值增長2.0%。總體來說，二季度中國經濟溫和改善，全年完成7 .5%左右的增長目標雖然具有一定的壓力，但有信心完成。我們預測我國2014年3、4季度GDP同 比 增 速 分 別 為7 . 5 %和7 . 6 %， 全 年GDP同 比 增 速為7.5%。核心基準假設為：下半年房地產增速逐漸回落至10%，消費增速穩定在12%，出口名義增速為7 .5%，基建投資增速為28%。

2008年國際金融危機之后，隨著人口結構、勞動力成本等要素稟賦的變化，我國經濟潛在增速正在經歷一個系統性下降的過程，應該逐漸適應經濟增長新常態，積極改善經濟增長結構，實現有質量增長和可持續增長。

二季度宏觀經濟運行改善，有信心完成全年目標

2014年二季度，G D P同比增速為7.5%，較2014年第一季度上升了0.1個百分點，與2014年全年G D P增速目標一致。宏觀經濟總體上在平穩改善，但是面對全年經濟增長目標，下半年仍有壓力。隨著一系列穩增長措施的加強落實、海外經濟復蘇對出口的拉動， 我 們 對 全 年 完 成7 .5%左右的G D P增長目標依然充滿信心。我們預測2014年3、4季度G D P同比增速分別為7.5%和7.6%，全年G D P同比增速為7.5%。

面對全年G D P增長7.5%左右的目標，我們認為目前實現起來仍有一定的困難，但考慮前期穩增長措施的進一步落實、海外經濟的穩定復蘇、房地產市場的調整溫和等多方面因素，完成全年經濟增長目標應該不成問題。

二季度固定資產投資高位放緩

上半年，固定資產投資(不含農戶)212770億元，同比名義增長17.3%(扣除價格因素實際增長16.3%)，增幅比一季度回落0.3個百分點。

1- 6月份房地產投資累計同比14.1%，較前期下降0.6%。1-6月份基 建 投 資 累 計 同比 回 落0 .1 7 %至22 .85%，制造業投資累計同比上升0.6%達14.8%。從6月份單個月的投資情況來看，鐵路運輸業、道路運輸和水利環境投資增速依然較高，分別增長31.94%、21.32%和24.63%。雖然基建投資的增速有所回落，但下半年政府將通過基建投資來維穩經濟。從結構上來看，房地產投資仍舊拖累整體增速，但制造業投資增速回升，基建投資繼續發力。

目前中國房地產市場持續走軟，但我們仍認為短期內房地產市場放緩對經濟的影響有限，我們估算這將令今年的G D P增速下降0 .4-0 .5個百分點，但這在很大程度上會被穩增長措施(基建投資和穩定外貿等措施)所抵消。

綜上所述，目前來看下半年固定資產投資增速總體而言將依然穩定。主要是由于基建投資項目進一步落實，經過6月底國務院督導組的有效督導，有望在2014年下半年進一步推動基建投資增速。同時，房地產投資可能逐步回落到10%以上，制造業投資則將會被出口和基建投資帶動小幅回升。我們預計，下半年固定資產投資增速約為15%左右，略低于上半年的水平，但不會有太大的下滑空間。

居民收入穩定增長，居民消費依然穩健

上半年，全國農村居民人均現金收入5396元，同比名義增長12.0%，扣除價格因素實際增長9.8%。全國城鎮居民人均可支配收入14959元，同比名義增長9.6%，扣除價格因素實際增長7.1%。

上半年，社會消費品零售總額124199億元，同比名義增長12.1%(扣除價格因素實際增長10.8%)，增速比一季度加快0.1個百分點。

居民消費價格基本穩定，工業生產者價格溫和上升

上半年，居民消費價格同比上漲2.3%，漲幅與一季度持平。上半年，工業生產者出廠價格同比下降1.8%，6月 份 同 比 下 降1 .1 %， 環 比 下 降0.2%。工業生產者購進價格同比下降2.0%，6月份同比下降1.5%，環比下降0.1%。

一方面，豬價已經回落到正常漲幅區間，豬糧比穩定在盈虧平衡點以上；另一方面，我們預計下半年經濟增長將降為平穩，非食品價格上漲壓力不大，預計未來幾個月通脹將繼續處于低位。受近期穩增長政策對經濟拉動影響，P PI同比增速較5月提升，預計未來PPI溫和上升趨勢將延續。

貨幣供應增長較快，下半年可能保持適度寬松

6月 末 ， 廣 義 貨 幣(M2 )余 額120.96萬億元，同比增長14.7%，狹義貨幣(M 1)余額34.15萬億元，增長8.9%，流通中貨幣(M 0)余額5.70萬億元，增長5.3%。上半年，社會融資規模為10 .57萬億元，比上年同期增加4146億元。

我們預計三季度貨幣政策將繼續維持中性偏松的基調。為了繼續支持一系列穩增長措施的落實，應對熱錢的可能流出情況，三季度貨幣政策將維持適度寬松的政策基調。當然，三季度全面降息和降準的可能性依然不高，但是央行定向降準或再貸款支持依然可能發生。

二季度工業生產企穩回升，企業利潤較為平穩

1-5月份，全國規模以上工業企業實 現 利 潤2 2 7 6 4億 元 ， 同 比 增長9.8%，其中，主營活動利潤21388億元，增長9.1%。規模以上工業企業每百元主營業務收入中的成本為85 .9元，主營業務收入利潤率為5.47%。

海外經濟復蘇帶動外貿回暖

上半年，進出口總額123919億元人民幣，以美元計價為20209億美元，同比增長1 .2%(一季度為同比下降1.0%)。

總體來看，我國外貿形勢在二季度出現了改善的跡象。展望未來，隨著美國經濟在2014年下半年企穩回升、促進對外貿易政策措施的落實，我國出口將出現回暖，預計下半年出口名義同比增速可能達到7.5%。

中國經濟現在正處在轉型升級、結構調整的關鍵階段，“三期疊加”(增長速度換擋期、結構調整陣痛期和前期刺激政策消化期)的影響仍將持續，結構調整的陣痛在傳統行業、傳統領域還是比較大，包括房地產調整，短期來講也有一些影響，但是綜合來看，我國經濟發展的基本面沒有變，支撐經濟增長的動力要遠大于下行的壓力，所以中國經濟有能力、有潛力、有回旋余地，有條件保持經濟持續較快發展。

測算中國經濟增長的新常態

作為近年來重要的經濟術語，“新常態”(N ew N orm al)一詞最先由美國太平洋投資管理公司PIM C O的總裁埃爾多安提出。盡管在不同領域有不同含義，但“新常態”在宏觀經濟領域被西方輿論普遍形容為危機之后經濟恢復的緩慢而痛苦的過程。2014年5月，習近平總書記在河南調研時強調，從當前我國經濟發展的階段性特征出發，適應新常態，保持戰略上的平常心態。在戰術上要高度重視和防范各種風險，早作謀劃，未雨綢繆，及時采取應對措施，盡可能減少其負面影響。

潛在增速的角度

一般而言，經濟體的潛在增速受到供給方面的因素影響，從增長核算方程來看，供給因素包括：勞動力、資本存量和全要素生產率。

根據對中國增長方程各部分的要素變化判斷我國在“十二五”時期(2011-2015)，中國平均潛在G D P增長率約為7 .6%； “ 十 三 五 ” 時 期(2016—2020)，中國平均潛在G D P增長率進一步下降到6.7%，其中，2020年我國G D P潛在增速將降至6.2%左右。

從全面建成小康社會目標的要求看

十八大報告中明確提出，“確保到2020年實現全面建成小康社會宏偉目標”，“實現國內生產總值和城鄉居民人均收入比2010年翻一番”。這里的翻番都是剔除通脹因素后的實際增長。

綜合來看，為了實現十八大報告中提出的“到2020年實現全面建成小康社會宏偉目標”，2016-2020年期間，我國G D P平均增速達到6.5%就可以完成目標，那么我國G D P增速的新常態從目前的7 .5%左右降至2020年的6.0%左右即可。

從目前經濟各方面的條件、環境看

從目前經濟各方面的條件、環境看，建設新型城鎮化中，工業化、信息化、城鎮化、農業現代化等各項需求將使得2016-2020年期間，我國G D P增速保持在7%附近。考慮到新型城鎮化，工業化、信息化、城鎮化、農業現代化建設隨著時間推移對經濟增速帶動作用的減弱，預計我國G D P增速的新常態將可能從目前的7.5%左右逐步降至2020年的6.5%左右。

從發展中的各項約束條件看

我國目前正在經歷經濟增速換擋期、經濟結構調整期、前期刺激政策消化期的三期疊加階段。經濟增長面臨各項約束條件，比如去杠桿化(目前包括居民、非金融企業和政府等的全口徑債務占G D P的比重已經達到210%，企業負債率排在新興市場經濟體第一)、產能過剩、房地產泡沫、地方政府債務、金融市場風險等。我們認為制約經濟增長的風險主要集中在三大領域：房地產、地方融資平臺和部分產能過剩的周期性行業。

追趕型經濟體從高速增長期過渡到中高速增長期，都將面臨高企的融資成本與逐漸下降的資本回報率之間的矛盾。我們測算的2013年底中國名義資本回報率為9%，目前的綜合融資成本在7%左右，已經日益接近。按照利率市場化的國際經驗，我們預期無風險收益率(融資成本)在未來幾年可能還將上升1-2個百分點。然而，中國名義資本回報率與經濟潛在產出變化趨勢一致，未來幾年可能呈現出逐漸下降的趨勢。因此，如果沒有顯著的技術進步發生，我們將在3-4年后看到中國資本成本超越資本回報率，實際經濟運行困難加劇，特別是部分低資本回報率和產能過剩行業所帶來的財政金融風險將顯著上升。

參考日韓等經濟結構轉型成功的經濟體，其經濟增速從高速增長階段過渡到中高速增長階段，G D P增速都下降了50%左右。其中，高污染、高耗能、低效率部門逐漸萎縮，新興消費、高科技、節能環保行業取得長足的發展，并成為經濟的主導產業。

考慮我國目前房地產、地方融資平臺和部分產能過剩行業的壓力約束，并為新興產業提供更為廣闊的發展空間，同時參考日韓成功轉型經濟體的經驗，我們認為這一階段的經濟增速可能為高速增長期(10%)的50%-60%較為合適，即為5%-6%較為妥當。

綜上所述，從潛在增速、全面建成小康社會的總體要求、目前經濟各方面的環境和條件，以及發展中的各項約束條件來看，我國經濟增長的新常態也將隨著資源稟賦、環境要求、增長限制等因素的變化而變化。我們認為，我國經濟增長新常態的合理經濟增速將從2014年的7.5%左右，逐步降至2020年的6.0%-6.5%。

(作者單位：中國社會科學院 閆坤 劉陳杰)