上交所“左右開弓”探索新監管模式

從嚴監管已是市場各方的共識。今年以來，上海證券交易所一手問詢函，一手重組說明會，牢牢地把握住上市公司重大資產重組、“高送轉”等監管關鍵環節。這種“左右開弓”的新監管模式，起到了正本清源、驅散迷霧的效果。

未來，從嚴監管、防范系統性風險、推進資本市場脫虛向實等仍是監管重點。目前，《上市公司監督管理條例》、《上市公司治理準則》、《上市公司收購管理辦法》等幾個涉及上市公司治理的法律法規，均在修訂過程中，有法可依、有法必依將成為資本市場鐵律；良好的信息披露將產生市場正反饋正激勵，如在股價、市值上的體現及在融資上的便利等。

新生態催生新監管

上交所人士向記者表示，探索新的上市公司監管模式有著深刻的市場背景，以及市場總體生態變化所帶來的迫切性。這種市場背景變化突出體現市場發展伴生鉆上市公司“融資窗口”漏洞的問題；虛擬經濟出現虛假繁榮、與實體經濟脫節現象，“偽市值管理”、說故事、概念炒作等輪番登場。另外，實行多年的上市公司信息披露事先審核制度弊端逐漸暴露，引起市場詬病。

鑒于上述原因，監管部門實施監管轉型。上交所于2013年推出信息披露直通車業務，上市公司信息披露監管改為事中事后監管。但在“直通車”取得成效的同時，信披違規現象日漸增多。

由此，上交所首創“監管問詢函”這一監管形式。監管問詢函發揮效力的關鍵在于要求上市公司就相關信息做出更充分的披露和解釋，以便投資者獲得更完整真實的信息，做出更合理的判斷。據不完全統計，自2014年12月16日，上交所向山水文化重組預案發出第一份監管問詢函以來，截至2016年12月1日，在不滿兩年的時間內，上交所監管部門已向相關上市公司發出各類監管問詢函共計351份。

資產重組是證券市場實現優化社會資源配置的重要手段與形式，但向來也是易滋生信披違規、內幕交易的重災區。上交所監管問詢函重點瞄準這一領域。據不完全統計，僅今年1月1日至12月1日，上交所針對上市公司資產重組所發出的《并購重組審核意見函》就達到134份，占同期各類監管問詢函的63.5%。

上交所在監管實踐中發現，許多涉及“PE+上市公司”、“簽定戰略合作協議”等市場熱點公告，也是信披違規、股份炒作等高發地帶。上交所表示，在臨時公告審核方面，實現了分行業監管與“刨根問底”式監管的有機結合，并形成一套行之有效的機制和方法。例如，在股價異動監管中，要求相關上市公司在信息披露中，與同時期其他同行業上市公司市場表現進行比較；在非許可類重大資產重組方案信息披露的事后審核中，針對標的資產較多涉及“類”金融、互聯網、影視娛樂、虛擬現實、石墨烯等新興行業的情況，將行業盈利模式和相關風險提示作為事后問詢的重點。

同時，為使新監管模式更好地發揮作用，上交所逐步摸索、推廣分行業信息披露制度，并形成配套的規則體系。截至2016年12月2日，上交所發布三批共計20項行業信息披露指引，覆蓋滬市絕大多數上市公司，實現分行業監管與“刨根問底”式監管的有機結合。

兩年來，一方面，信息披露監管效能有所提升，信息披露含金量不斷提高。資料顯示，根據對近百名券商分析師抽樣調查顯示，超八成分析師認為滬市公司信息披露有效性較往年大幅提升。另一方面，行業信息披露在抑制投機炒作、警示交易風險、優化市場生態等方面的作用日益顯著。

在前期取得實踐經驗和成功效應后，今年以來，上交所逐漸把“監管問詢函+刨根問底”監管模式引入中報和年報的事中事后審核，全面覆蓋滬市上市公司信息披露行為。

上交所監管人士表示，在2016年年報披露工作中，上市公司在落實行業信披指引要求時，應重點關注分行業經營性信息披露要完備，上市公司要全面覆蓋行業宏觀影響、客戶市場發展、關鍵資源現狀、盈利戰略規劃、關鍵流程執行等“五個維度”，充分披露行業經營性信息，以利于投資者清晰地理解公司，做出有效的投資決策；財務信息的非財務解讀要充分，上市公司在分析年度財務數據時，要結合與財務數據相關行業非財務信息，對財務數據變化原因進行較全面的說明與解讀；行業經營性風險披露要清晰，上市公司在披露行業經營性信息時，要定性、定量、全面、準確地分析披露相關風險及影響，特別是對介入到新業態、新產業、新模式的公司，要充分披露在人才、資金、市場、執行等方面存在的不確定性風險。

說明會效果“實打實”

與監管問詢函為主要手段的“刨根問底”式監管新模式一道顯示威力的還有上市公司重組媒體說明會。“上市公司資產重組是易滋生問題地帶，利益輸送、股價炒作等，讓一部分人食言而肥、違規而肥，但卻把大部分投資者利益拖向危機四伏的深淵。重組說明會就是把重組放在陽光下，讓媒體、讓公眾來檢視。”上交所上市公司監管部門人士表示。

今年7月1日，上交所發布《上市公司重組上市媒體說明會指引》指出，上市公司重組交易構成重組上市的，公司應召開媒體說明會。對于未構成重組上市的重大資產重組，證監會或交易所可根據需要，要求公司召開媒體說明會。

統計數據顯示，截至11月30日，上交所已有14家上市公司舉行了資產重組媒體說明會。據統計，截至11月30日，投服中心共參加包括獅頭股份、四通股份、寧波富邦、博通股份、臥龍地產、羅頓發展等在內的9家公司媒體說明會，共提出30多個大問題，100多個小問題。媒體參會方面，基本上每場上市公司說明會都有5、6家甚至更多媒體參加，粗略統計發現，14場說明會，媒體共計提出140多個問題。投服中心和專業媒體所提的問題，聚焦規避借殼、估值方法、業績承諾、信息披露、關聯交易等核心問題。

“反觀此前各路資本怎么做起重組生意的，就是在于私相授受、暗箱操作。比如重組前突擊入股、隱秘一致行動關系、操縱標的資產估值、云里霧里的業績承諾、有意無意打信批擦邊球等。現在，一方面是交易所重組問詢函步步逼問，另一方面是說明會現場提問，讓重組各方難以招架，只能硬著頭皮直面公眾檢視。”有投行人士指出。

查閱上市公司公告發現，不少上市公司在媒體重組說明會上暴露出一些問題，引來交易所后續的問詢函紛至沓來，二問、三問情況并不少見。而在說明會后，自動終止重組的案例也屢見不鮮。通過重組說明會模式，讓一些見不得人的買賣沒有了空間，讓一些違規舉動沒有了隱匿機會，歷來問題較多的上市公司重組也有了正本清源的新局面。

“對于重組說明會，公司管理層、中介機構等剛開始心存抵觸情緒，擔心監管部門戴著有色眼鏡看公司、媒體和公眾可能會借機‘攪黃’公司重組，但真正經歷過說明會，公司管理層一致認為，真金不怕火煉，且投服中心、媒體、公眾關注的問題確實是上市公司應想明白并充分披露信息的問題。”有舉辦過說明會的上市公司董秘表示。

對于上市公司資產重組媒體說明會的新形勢，前述上交所監管人士表示，這將持續成為公眾監管的重要方式。另外，在實際監管中，交易所等也發現隨著說明會增多，部分公司滋生規避公眾檢視的“新方法”，如答非所問、自說自話及搪塞和拖而不決等，監管部門將通過繼續追問、督促公司切實履責等方式讓說明會效果落到實處。

回歸服務實體經濟本位

多位一體的監管查處體系，有效清除了證券市場上的害群之馬，凈化市場氛圍，正本清源，督促證券市場回歸服務于實體經濟的本位，也保護了投資者特別是中小投資者的合法權益。

但市場對新監管模式的反應并不完全一致，異議之聲隨時可聞。對此，專業人士認為，監管問詢的目的不是代公司決策，也不是代交易者決策。監管問詢的初衷是促使相關公司更充分、完整地披露信息，澄清疑問，撥開籠罩在一些“問題公告”之上的重重迷霧，以充分保障投資者的知情權，保障公開、公平、公正“三公”原則得以實現。重組說明會更是將上市公司資產重組置于公眾視野內，接受公眾檢視。

上交所總經理黃紅元表示，做好上交所工作需建立市場化經營管理機制。下一步，在加強上市公司監管方面，上交所將及時總結和進一步應用“刨根問底”式監管、分類監管、分行業監管經驗，提高監管針對性。加大信息披露事中監管力度，推動信息披露與市場監察的聯動監管。繼續發揮交易所一線監管的優勢和作用，積極探索支持證監會派出機構開展現場檢查的可行方式。

據上交所資本市場研究所所長兼發行上市部總監魏剛透露，在繼續推進監管轉型，強化外部的監管過程中，需加強制度供給，強化規則支持。目前，《上市公司監督管理條例》、《上市公司治理準則》、《上市公司收購管理辦法》等幾個涉及到上市公司治理的法律法規，均在修訂過程中。

由于目前A股市場有效性存在缺陷，良好的信息披露本應產生的市場正反饋正激勵，如在股價、市值及融資上的便利等方面的體現還不明顯。對此，監管人士向記者表示，隨著市場進一步成熟，這些效應將逐步得到體現。市場的成熟理性，誠信規范，不是交易所一家的努力就可以達成的，需市場所有參與方在誠信程度和理性程序上的提高，以及市場機制、制度的完善。從長遠看，公正、透明、有效的信息披露監管，是證券市場正本清源、恢復本來功能的基礎，是證券市場有效性的保障，也是未來市場進一步改革發展的前提條件之一。去年的股市深幅調整經驗再次告訴我們，有效的監管是市場創新取得成功的必要前提。