石油行業開啟新一輪周期

國際原油價格近期持續上漲，與此同時，美國頁巖油產量連續10個月增長，且仍處于上行窗口期。需求端和供給端因素將共同推動市場在2018年上半年處于緊平衡（供需基本持平）狀態。在這種形勢下，石油輸出國組織（OPEC）連同俄羅斯很可能提前終止減產協議。一旦發生這種情況，加之融資約束問題，美國頁巖油行業或將遭遇短期困境。

2017年6月下旬以來，國際油價大幅上行，布倫特油價和西得克薩斯中質原油價格（WTI）去年底均漲至60美元/桶之上，漲幅達到45%。經歷了3年的去庫存、去產能之后，原油市場去年已基本接近再平衡。經合組織國家原油商業庫存目前已降至2015年7月以來最低點。石油行業正在開啟新一輪周期。

推動油價上漲的主要原因，一是美國、中國和歐洲三大經濟體共振式復蘇導致需求旺盛；二是OPEC和俄羅斯等主要產油國堅持減產決議令供應緊縮；三是中東地緣政治格局震蕩及拉美主要產油國局勢帶來的潛在風險。此外，原油快速去庫存及美國嚴寒天氣等，也助推了油價上漲。

值得一提的是，美國頁巖油氣產業的快速成長，是過去3年來對原油市場格局影響最大的因素。受益于頁巖油產量的大幅增加，美國在全球石油供給量中的占比大幅上升。根據國際能源署的預測，2017年美國頁巖油增加的產量為39萬桶/天，這一數值在2018年將達到87萬桶/天。

不過，美國頁巖油行業本輪上行窗口期也面臨兩個挑戰。其一，OPEC的減產協議已經執行了一年，按約定將延續至2018年底。但這種狀態并非一成不變。減產協議執行期間，不僅減產國作為整體的市場份額受到美國的擠壓，而且減產國內部履約率不一，也造成了諸多分歧。特別是在當前油價快速攀升、伊朗和委內瑞拉產油量面臨下降的情況下，OPEC與俄羅斯很可能于年中提前終止減產協議，這將對頁巖油的量價形成制約。

其二，美國頁巖油產業內部也存在隱憂。融資能力是限制頁巖油企業投資和產量增長的最大因素。與傳統油田不同，頁巖油每口油井的產能半衰期較短。傳統油田一口油井的產量平均每年衰減約5%，而頁巖油井在投產后的第一年產量就會衰減一半以上。一口頁巖油井的生產周期通常不到3年時間。這意味著，頁巖油企業必須不斷地追加投資建設新的油井才能維持產量；想要增產，需要追加的投資則更多。

目前，大量頁巖油企業的財務狀況并不樂觀，多數企業的自由現金流長期以來為負。盈利能力的不足反過來會進一步限制頁巖油企業的外部融資能力。特別是隨著美聯儲過去兩年來多次加息，頁巖油企業的發債成本被抬升。在股權市場上，頁巖油企業對于投資者的吸引力亦明顯降低。如果融資能力得不到改善，頁巖油增產實非易事。（馮明）