注冊制元年A股迎來全方位變身 5萬億杠桿來去匆匆

2015年的A股市場牛熊轉換的速度讓絕大多數人目瞪口呆。“今年的市場走勢超出了大多數人的預期，大盤在半年的時間，就從3000點漲到了5000多點，但僅僅3個月，又重新跌回了3000點。”南方基金首席策略分析師楊德龍對《經濟參考報》記者表示。

“這是(我)從業以來經歷的最為深刻的一場風險教育。”北京一家公募基金的一位基金經理心有余悸對記者談起今年六七月份時遭遇。“選股一看業績增長空間，二看安全邊際，這種方法一直對我還比較有效。但是到了今年四五月份的時候，市場上幾乎所有的股票都被高估的厲害，按照之前的邏輯，就應該把這些股票全部賣掉。但是當時心存僥幸，盈利預測、數據模型基本上被放到了一邊，完全沉浸在泡沫中。”他表示，“按照歷史經驗，即使大盤指數見頂也會出現類似‘雙頂’賣出機會，但是沒有想到的是，這次下跌幅度會如此之劇烈。到了今年7月份，千股停牌的奇觀出現，這位基金經理基金產品也開始遭遇到了投資者的密集贖回，由于停牌的股票比較多，整個產品已經開始面臨流動性危機。“完全沒有辦法，只能每天掛跌停板往外賣，基金業績排名也開始一落千丈。”他說。

進入9月份以后，隨著監管部門的行政干預和市場風險的釋放，A股市場終于穩定了下來。展望2016年，新股發行實施注冊制已經箭在弦上，包括戰略新興產業板、新三板分層市場等新舉措新改革也將在2016年陸續得到落實。在業內人士看來，作為注冊制的元年，2016年改革將是A股的核心詞，整個市場將迎來全方位的“變身”。

蒸發 2.7萬個千萬元大戶消失

和絕大多數散戶一樣，對于股民張女士來說，2015年的A股市場是自從她進入股市以來最為驚心動魄的一年。從年初的暴漲到6月中旬開啟的“斷崖式下跌”，她的股票賬戶里的市值同樣從暴漲到暴跌，財富急劇增長，同時又以更快的速度蒸發，宛如經歷了一場黃粱美夢。

“剛開始的時候覺得無論買什么股票都掙錢，漲停也很容易抓到，很多股票動不動就翻倍了，微信的朋友圈里也到處是‘股神’。”張女士表示，然而好景不長，到了今年6月中旬之后，A股便出現了雪崩式的下跌，千股跌停更是成為了常態。“開始的時候還以為是正常的調整，6124點一定還是能上去的，沒想到一直往下跌。”張女士說，“基本上一個多月的時間，就把今年的利潤全跌進去了。”

張女士的遭遇，幾乎是今年以來A股普通股民所遭遇的經典劇本。從2014年的2000點到2015年6月12日的5178.19點，再到今年8月26日的2850.71點，短短一年多的時間內，A股市場以前所未有的速度先后經歷了一場“瘋牛”和“閃電熊”。WIND統計數據顯示，截至12月24日收盤，兩市流通市值已從6月12日的57.31萬億元，減至42.18萬億元，蒸發15.13萬億元，以中證登公司最新公布的已開立A股賬戶的投資者9861萬戶計，本輪暴跌中，A股流通股股東戶均虧損15.34萬元。由于個人投資者持有的流通市值只占整個流通市值的25%，以此計算，個人投資者今年6月份以來戶均損失約在3.84萬元左右。

來自中國結算的數據顯示，截至今年5月底，滬深兩市持倉市值在1000萬元至1億元之間的投資者共計有82733戶，持倉市值在一億元以上的則有4765戶。到了今年六月底這兩個數字迅速下降到了71400戶和4359戶。截至今年11月末，滬深兩市持倉市值在1000萬元至1億元之間的投資者僅剩下55421戶，持倉市值在1億元以上的只有4192戶。也就是說，短短半年之內，高達2.7萬個千萬元大戶和573個億元大戶就此消失。

辯證 創新與監管需要平衡

業內人士普遍認為，2015年以來的這一輪“瘋牛”和“閃電熊”的輪回，同杠桿工具廣泛的使用和大量新的金融衍生品的發展有著莫大的關系，這也給監管部門帶來了新的挑戰。

清華大學國家金融研究院課題組的研究報告認為，預計A股杠桿規模在高峰時期大約有5萬億元，其中包括兩融業務2.27萬億元，收益互換業務規模4121.99億元，傘形信托等結構化產品規模約1.8萬億元，民間配資規模接近1萬億規模，占到股市異常波動之前A股總市值和自由流通市值的7.2%和19.6%。

公開信息顯示，2015年5月份以來，上述種種杠桿均遭到了監管部門的監管收緊。在場內杠桿中，兩融余額從今年6月18日的2.27萬億元峰值一路下滑，目前穩定在1.2萬億元左右。統計顯示，2015年以來，因為兩融業務違規而受到處罰的券商就高達14家之多，包括中信證券、海通證券、國信證券、國泰君安和華泰證券等各大券商均遭遇了立案調查。

除了融資融券之外，在今年的股市巨幅動蕩中，包括股指期貨、融資融券、收益互換、分級基金、收益憑證、傘形信托、單賬戶結構化信托等一系列此前并不為市場所關注的金融產品和金融工具對A股市場的沖擊也逐漸顯現出來，也正在給證券監管部門帶來越來越大的挑戰。

在業內人士看來，十八屆三中全會《決定》明確提出要完善金融市場體系，鼓勵金融創新，豐富金融市場層次和產品。加快金融創新，是當前階段全面深化金融領域改革的內在要求，也是提高資源配置效率、推動經濟發展轉型的有力杠桿。強化金融創新驅動，必須強化和改善金融監管，處理好金融創新和金融監管的關系。金融監管有利于降低金融創新風險，維護金融穩定，但一些不適宜的限制性措施或監管過度，又會產生遏制和損害金融創新的消極后果。

改變 從供給層面調整投資行為

12月21日，《關于授權國務院在實施股票發行注冊制改革中調整適用＜中華人民共和國證券法＞有關規定的決定(草案)》(下稱草案)正式提請全國人大常委會審議。同時，中國證監會主席肖鋼受國務院委托就草案內容作出說明。業內人士則普遍預計，關于注冊制的《股票公開發行注冊管理辦法》將于近期內面世并征求意見，注冊制的實施已經箭在弦上。

華夏基金投資總監陽琨對《經濟參考報》記者表示，從長期來看，注冊制對規則的改變有利于簡化企業上市發行的環節，加快上市速度，增加股票市場的供給，讓A股市場的估值體系逐步和國際接軌。一些新興的企業將會以較快的速度登陸資本市場，資本市場從長期來看會逐漸發揮鼓勵經濟轉型的作用。當然這是一個漸進的過程。

陽琨表示，2013年以來A股市場估值體系結構性分化明顯，新興偏中小股票享受了高估值。這一結構的形成是由包括經濟轉型、流動性寬松導致樂觀者定價以及全流通之后中小市值投資者占據主導地位等一系列綜合因素決定的。從短期來看，單單注冊制并不會對當前的市場估值體系造成顛覆，但發行制度的改革是一個重要的因素，從長期來看，將會從供給的層面調整投資者的行為。隨著供給的增加，一些高估值企業將加速向均值回歸，回到相對正常的估值體系。