人民幣貶值修正高估

“8·11”匯改以后，在岸人民幣匯率跟隨離岸人民幣匯率出現了先升后貶(2015年8月14日—2016年1月18日，在岸和離岸人民幣收盤價分別貶值2.7%、1.8%，中國外匯微信號注)。2015年11月30日以來，受美聯儲加息影響，人民幣貶值速度開始加快。2016年1月11日，離岸人民幣出現逆轉，急升1000點，收復前4個交易日的跌幅，遏制了此前的跌勢，此后處于震蕩態勢。

筆者認為，人民幣的貶值是對前期人民幣高估部分的修正。經濟基本面決定匯率的長期走勢。美國經濟穩步增長，歐元區經濟疲弱復蘇，而中國經濟增速放緩。但2014年7月至今，美元指數升值了23%，歐元貶值了18%，人民幣中間價僅貶值了6.4%。因此，“8·11”以及這輪的人民幣貶值是對前期高估部分的修正，是向市場均衡合理匯率水平的回歸，并非競爭性貶值。對此，各國應客觀看待而不宜帶有色眼鏡。

人民幣貶值有利有弊。有利的方面是：當前經濟下行壓力較大，人民幣貶值有利于促進出口;貶值使得人民幣更加接近“均衡匯率”，有利于加快匯率市場化進程和人民幣國際化;此外，匯率更靈活后，貨幣政策獨立性將顯著提高。不利的方面是：資本流出壓力加大，風險偏好下降。

人民幣還會繼續貶值嗎?筆者認為，短期人民幣仍有貶值壓力，但中期有支撐，長期則取決于能否通過成功推動改革改善中國經濟前景。國內經濟下行壓力加大、金融市場不穩定、中美貨幣政策分化等因素決定了短期人民幣仍有貶值壓力。但從中期來看，人民幣有三大強力支撐，即貿易順差、物價穩定和人民幣國際化程度增強。2016年9月G20峰會將在中國杭州召開;10月，IMF正式將人民幣納入SDR，這些都有利于增強市場持有人民幣的信心。

未來利率和匯率如何抉擇，取決于央行內外目標的選擇和取舍。上世紀90年代末，在資本管制的情況下，中國堅持不貶值且國內貨幣政策寬松，同時進行供給側改革。但現在，資本賬戶開放程度已大大提高。匯率自由浮動是大勢所趨，但節奏可以控制，央行的貨幣政策目標應逐漸轉向國內經濟。在資本賬戶開放趨勢不可逆的前提下，面對經濟增速下行、物價存在通縮壓力，作為大國開放經濟體，公共政策的目標應以內部目標為主。可通過降息降準、供給側改革等推動國內經濟，而在匯率端是階段性還是一次性釋放貶值壓力的策略選擇上要權衡利弊得失。

作者系國泰君安首席宏觀分析師