光大證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家徐高:客觀看待債務(wù)率和去杠桿

　　徐高

【財新網(wǎng)】（專欄作家徐高）不恰當(dāng)?shù)母吒軛U會引發(fā)嚴(yán)重風(fēng)險。2015年A股市場的異常波動已經(jīng)充分地體現(xiàn)了這一點(diǎn)。因此，有必要對中國經(jīng)濟(jì)中的杠桿風(fēng)險加以控制和化解。這是供給側(cè)改革將“去杠桿”作為其五大任務(wù)之一的原因。

不過，去杠桿是個籠統(tǒng)而模糊的概念。將去杠桿這一政策目標(biāo)落實到具體政策措施上，需要找對目標(biāo)，對癥下藥。如果盲目地見杠桿就壓，則不僅會分散政策力量，還容易引發(fā)新的風(fēng)險。中國去杠桿的重點(diǎn)應(yīng)該放在抑制金融市場中炒作力量所帶來的金融杠桿。而對中國全社會總債務(wù)規(guī)模所對應(yīng)的這一杠桿，需給其健康有序增長留出空間。

根據(jù)社科院的估計，中國2014年全社會總債務(wù)占GDP比重已達(dá)236%，看上去規(guī)模不小，其中又以非金融企業(yè)的債務(wù)數(shù)量最多（其債務(wù)占GDP比重達(dá)123%）。但從兩個方面來分析，中國全社會杠桿率實際上并不高。

第一，從資產(chǎn)負(fù)債率來看，中國整體杠桿率仍然較為健康。其實，債務(wù)占GDP比重并不是一個衡量杠桿率的恰當(dāng)指標(biāo)。因為債務(wù)是存量，而GDP則是流量。準(zhǔn)確衡量杠桿率的指標(biāo)應(yīng)該是資產(chǎn)負(fù)債率，即債務(wù)存量與資產(chǎn)存量之間的比例。從這一指標(biāo)來看，中國政府、居民和非金融企業(yè)的杠桿率分別為9%、30%與60%。雖然其中企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率略高，但也明顯低于其2000年前后的水平。從資產(chǎn)負(fù)債率的角度來看，中國無論是全社會、還是分部門的杠桿率都不算高，各部門資產(chǎn)負(fù)債表都比較健康。

第二，從中國國內(nèi)儲蓄與債務(wù)的平衡來看，當(dāng)前中國全社會債務(wù)水平可能是相對合適的。中國長期消費(fèi)不足，儲蓄過剩，國民總儲蓄占GDP比重接近50%。在可預(yù)見的未來，造成高儲蓄的收入分配不合理、社保發(fā)展滯后等因素還會繼續(xù)存在。這些源源不斷產(chǎn)生的龐大儲蓄有向國內(nèi)投資轉(zhuǎn)化的動力。而由于中國金融市場以間接融資為主、股權(quán)融資尚不發(fā)達(dá)，所以儲蓄向投資的轉(zhuǎn)化勢必主要以債權(quán)融資的方式推進(jìn)，因而會形成債務(wù)的累積。作為發(fā)展中國家，中國人均財富還比較少，而市場空間和投資機(jī)會比較多，因此大家在投資時就會更多地依賴借錢，這也會推升債務(wù)水平。這些觀點(diǎn)，周小川行長在今年年初的有關(guān)會議上也闡述過。必須看到，這些債務(wù)是國內(nèi)儲蓄的平衡因素，是健康的。這一點(diǎn)也為中國國際收支狀況所印證。國際投資頭寸表數(shù)據(jù)顯示，截止2015年，中國擁有對外凈資產(chǎn)接近1.6萬億美元。換句話說，盡管中國國內(nèi)債務(wù)規(guī)模在持續(xù)上升，但中國仍然擁有龐大的對外凈債權(quán)。這表明中國仍然是國內(nèi)儲蓄存量大于國內(nèi)債務(wù)存量。