光大證券首席經濟學家徐高:客觀看待債務率和去杠桿

　　徐高

【財新網】（專欄作家徐高）不恰當的高杠桿會引發嚴重風險。2015年A股市場的異常波動已經充分地體現了這一點。因此，有必要對中國經濟中的杠桿風險加以控制和化解。這是供給側改革將“去杠桿”作為其五大任務之一的原因。

不過，去杠桿是個籠統而模糊的概念。將去杠桿這一政策目標落實到具體政策措施上，需要找對目標，對癥下藥。如果盲目地見杠桿就壓，則不僅會分散政策力量，還容易引發新的風險。中國去杠桿的重點應該放在抑制金融市場中炒作力量所帶來的金融杠桿。而對中國全社會總債務規模所對應的這一杠桿，需給其健康有序增長留出空間。

根據社科院的估計，中國2014年全社會總債務占GDP比重已達236%，看上去規模不小，其中又以非金融企業的債務數量最多（其債務占GDP比重達123%）。但從兩個方面來分析，中國全社會杠桿率實際上并不高。

第一，從資產負債率來看，中國整體杠桿率仍然較為健康。其實，債務占GDP比重并不是一個衡量杠桿率的恰當指標。因為債務是存量，而GDP則是流量。準確衡量杠桿率的指標應該是資產負債率，即債務存量與資產存量之間的比例。從這一指標來看，中國政府、居民和非金融企業的杠桿率分別為9%、30%與60%。雖然其中企業的資產負債率略高，但也明顯低于其2000年前后的水平。從資產負債率的角度來看，中國無論是全社會、還是分部門的杠桿率都不算高，各部門資產負債表都比較健康。

第二，從中國國內儲蓄與債務的平衡來看，當前中國全社會債務水平可能是相對合適的。中國長期消費不足，儲蓄過剩，國民總儲蓄占GDP比重接近50%。在可預見的未來，造成高儲蓄的收入分配不合理、社保發展滯后等因素還會繼續存在。這些源源不斷產生的龐大儲蓄有向國內投資轉化的動力。而由于中國金融市場以間接融資為主、股權融資尚不發達，所以儲蓄向投資的轉化勢必主要以債權融資的方式推進，因而會形成債務的累積。作為發展中國家，中國人均財富還比較少，而市場空間和投資機會比較多，因此大家在投資時就會更多地依賴借錢，這也會推升債務水平。這些觀點，周小川行長在今年年初的有關會議上也闡述過。必須看到，這些債務是國內儲蓄的平衡因素，是健康的。這一點也為中國國際收支狀況所印證。國際投資頭寸表數據顯示，截止2015年，中國擁有對外凈資產接近1.6萬億美元。換句話說，盡管中國國內債務規模在持續上升，但中國仍然擁有龐大的對外凈債權。這表明中國仍然是國內儲蓄存量大于國內債務存量。

這樣來看，中國全社會債務水平可能并不算高，去杠桿政策不應以降低全社會債務為目標。事實上，過去兩年的宏觀調控實踐已經在這方面留下了教訓。在2014-2015年，中國出于控制地方政府債務擴張的考慮，收緊了地方政府融資平臺的融資。再加上地產調控政策對地產開發商融資的擠壓，導致貨幣信貸長期低增長，引發了實體經濟嚴重的“融資難”。隨之而來的經濟增長減速令企業經營愈發困難，還款能力下降，一定程度上導致今年債務違約事件的集中爆發。另一方面，如果國內儲蓄向實體經濟項目的轉化不暢，就容易在金融市場形成流動性“堰塞湖”，造成資金脫實入虛的“空轉”之勢，催生出金融資產價格泡沫。有此前車之鑒，供給側改革中的去杠桿政策就不應再重蹈緊縮貨幣之覆轍。

去杠桿應當以金融市場中不恰當的高杠桿為目標，以嚴重過剩產能和僵尸企業中的高債務為目標。去年，A股市場中借錢炒股之風盛行，股市中杠桿資金規?？焖倥蛎?，推升了股價泡沫。而在股市下跌之時，杠桿資金的平倉壓力又和股指下跌形成了相互加強的惡性循環，最終引發嚴重的異常波動，沖擊了金融市場的穩定。而在股市泡沫破滅的過程中，那些借入了大量資金而構建了高杠桿的投資者也損失慘重，投機不成反受損失。因此，金融市場中這種純粹為投機力量所推升的杠桿，除了放大市場波動、加大整體風險之外，并無太多益處。所以，壓金融杠桿理應成為去杠桿的首要目標。

總而言之，高杠桿確實會帶來風險，中國債務率的較快上升也需引起警惕。但不同國家的經濟結構、發展階段和國情都有差異，不宜作簡單比較。不能僅僅因為中國全社會總債務規模不小，就覺得中國全社會杠桿率過高了。近年來大量資金投向基礎設施領域，長期有正向溢出效應，但短期盈利能力差，由此會導致短期內債務率上升。當然，一些領域存在軟約束和剛性兌付等情況也推高了債務杠杠水平，一些產能過剩企業債務高企也潛藏著一定的金融風險。因此，對債務率這個問題要高度重視，同時也要有耐心，既要充分吸取國際經驗，防止過高債務率可能造成的問題，也要尋找一條適合國情的道路逐步來解決。這里面關鍵是要區分何處是會產生風險的高杠桿，進行仔細識別。畢竟，中國資產負債率可能并不高，而且還在源源不斷地產生大量富余儲蓄。從防控風險的角度來看，去杠桿應當以金融市場中投機性的高杠桿為目標，并有針對性地解決過剩產能和僵尸企業的高債務問題。

作者為光大證券首席經濟學家